9月24日上午，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)[2]。降息以及續(xù)貸政策的調(diào)整有力降低了實(shí)體部門的還本付息負(fù)擔(dān)，緩釋了潛在的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷，降準(zhǔn)幅度不止?jié)M足目前信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政發(fā)力的資金需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備。央行首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場(chǎng)。其中，互換便利有可能導(dǎo)致央行擴(kuò)表，而不同的擴(kuò)表方式對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響不同。如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價(jià)格。貨幣政策的調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場(chǎng)改革措施，已經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果后續(xù)財(cái)政政策能夠有較大幅度擴(kuò)張，而且支出方向能夠更有效率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心將進(jìn)一步得到提振。金融周期下半場(chǎng)，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)提振增長(zhǎng)、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減輕付息負(fù)擔(dān)6900億元左右（年化），全年付息負(fù)擔(dān)可能減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回購利率20bp，后續(xù)大概率也將在10月調(diào)降1年期與5年期的LPR20bp，我們預(yù)計(jì)這一項(xiàng)將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)省5000億元左右（年化，即每年節(jié)省5000億元，下同）的利息負(fù)擔(dān)。此外，除LPR下調(diào)之外，存量房貸利率的加點(diǎn)下調(diào)預(yù)計(jì)將帶動(dòng)存量房貸利率下降50bp，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減少1500億元左右（年化）的利息負(fù)擔(dān)。如果算上此前的利率下調(diào)，2024年5年期LPR預(yù)計(jì)將累計(jì)下調(diào)55bp、1年期LPR預(yù)計(jì)將下調(diào)30bp，是2020年以來最大的調(diào)整幅度。我們測(cè)算2024年LPR下調(diào)將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)節(jié)省還本付息負(fù)擔(dān)1.1萬億元（年化），再加上存量房貸利率加點(diǎn)下調(diào)節(jié)省的1500億元，2024年利率下調(diào)合計(jì)降低實(shí)體部門付息負(fù)擔(dān)約1.3萬億元左右（年化），相當(dāng)于GDP的1%左右，其中大部分可能隨著貸款重定價(jià)在明年1季度開始生效。

還本壓力近年來一直持上升態(tài)勢(shì)，續(xù)貸政策有助于實(shí)質(zhì)性降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，意義重大。根據(jù)我們的測(cè)算，近年來中國(guó)非政府部門還本付息壓力的上升更多來自于還本壓力，付息壓力大體平穩(wěn)。根據(jù)上市及發(fā)債銀行年報(bào)推算，未來12月到期貸款占GDP的比例達(dá)到較高位置。本次國(guó)家金融監(jiān)管總局從三個(gè)方面對(duì)續(xù)貸政策進(jìn)行了優(yōu)化，明顯擴(kuò)大了對(duì)小微企業(yè)的支持范圍、階段性續(xù)貸支持政策擴(kuò)大至中型企業(yè)，對(duì)符合條件的續(xù)貸不因展期單獨(dú)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類，這明顯緩解了債務(wù)到期造成的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

降準(zhǔn)幅度不止?jié)M足目前信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政發(fā)力的需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備。本次降準(zhǔn)幅度達(dá)到50bp，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬億元，同時(shí)潘功勝行長(zhǎng)還表示年內(nèi)會(huì)再擇機(jī)降準(zhǔn)25-50bp，即可能再釋放5000億元-1萬億元流動(dòng)性。今年2月已經(jīng)降準(zhǔn)50bp、釋放流動(dòng)性1萬億元左右，將以上規(guī)模相加，今年累計(jì)降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性有可能達(dá)到3萬億元?？紤]到現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度、假設(shè)MLF余額以及其他公開市場(chǎng)操作余額沒有太大變化的情況下，3萬億元的流動(dòng)性規(guī)?？赡懿恢垢采w金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張和既有財(cái)政融資計(jì)劃所需要的流動(dòng)性。我們判斷部分降準(zhǔn)釋放的資金可能用來置換MLF或者近期對(duì)沖MLF回籠的逆回購，也不排除為潛在的財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力做準(zhǔn)備的可能。潘功勝行長(zhǎng)會(huì)上也明確指出，“國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)作用，為實(shí)施積極財(cái)政政策營(yíng)造了良好的貨幣環(huán)境。”

央行首次創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具用于支持股票市場(chǎng)，并表示未來還可以增加額度。本次央行創(chuàng)設(shè)了兩個(gè)貨幣政策工具用于支持資本市場(chǎng)，第一是證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，第二是股票回購增持再貸款。央行本次不僅表示額度沒有明確限制，還表示平準(zhǔn)基金也在研究當(dāng)中，在大方向上給了資本市場(chǎng)信心。從具體操作來看，互換便利和股票回購再貸款的盈虧風(fēng)險(xiǎn)由金融機(jī)構(gòu)或者貸款人自身承擔(dān)，央行負(fù)責(zé)提供流動(dòng)性支持。從互換便利來看，證券、基金、保險(xiǎn)公司可以將債券與股票ETF以及滬深300成分股抵押，抵押之后獲得國(guó)債等。獲得國(guó)債等流動(dòng)性資產(chǎn)后，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該可以選擇通過國(guó)債質(zhì)押或者買賣的方式獲得資金，相關(guān)資金只能用于投資股市。這個(gè)交易鏈條中可能涉及到兩次資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（一次是與央行的資產(chǎn)互換、另一次是與市場(chǎng)的參與者質(zhì)押或買賣），這兩個(gè)過程中的細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步明確。

互換便利對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣的影響要復(fù)雜一些：互換便利可能導(dǎo)致央行擴(kuò)表（央票或者央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債），央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債將帶來基礎(chǔ)貨幣投放。央行接受金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)之后，將把央票或者國(guó)債給金融機(jī)構(gòu)。存在三種情況：1）如果央行將央票換給金融機(jī)構(gòu)，央行擴(kuò)表、但基礎(chǔ)貨幣不變；2）如果央行為了互換要在二級(jí)市場(chǎng)增加國(guó)債購買，則央行擴(kuò)表、并投放基礎(chǔ)貨幣；3）如果央行將存量國(guó)債換給金融機(jī)構(gòu)，央行不擴(kuò)表、不增加基礎(chǔ)貨幣?？紤]到央行資產(chǎn)負(fù)債表上仍有2萬億元國(guó)債、并且央行還有投放央票的選項(xiàng)，短期內(nèi)互換便利可能不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣投放。

如果沒有基礎(chǔ)貨幣投放，互換便利可能通過資產(chǎn)再平衡效應(yīng)影響股債的價(jià)格。央行可以通過設(shè)置互換的價(jià)格來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)進(jìn)行互換，比如可以設(shè)置較低的互換利率、較長(zhǎng)的互換期限等。舉例來說，如果互換利率足夠低、互換期限足夠長(zhǎng)、股票資產(chǎn)的股息率要明顯高于互換利率，在權(quán)衡價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之后，金融機(jī)構(gòu)有可能進(jìn)行互換操作并投資股市?；Q便利的結(jié)果是市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供應(yīng)減少（用于向央行抵押而不能出售），而安全資產(chǎn)（比如國(guó)債或者央票）的供應(yīng)上升。假設(shè)原來全體金融機(jī)構(gòu)持有的安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例已經(jīng)在一個(gè)合意水平，在互換發(fā)生之后，金融機(jī)構(gòu)安全資產(chǎn)的權(quán)重上升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重下降，這樣的結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力進(jìn)行資產(chǎn)的再平衡，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)上升而安全資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)下跌，價(jià)值的變化使得安全與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重重新回到金融機(jī)構(gòu)的合意水平。

房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)整首付比、再貸款等政策，并表示將支持土地收購，總體上仍堅(jiān)持市場(chǎng)化原則。除了存量房貸的利率調(diào)整之外，本次房地產(chǎn)政策還有以下四個(gè)調(diào)整，包括全國(guó)層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付比例統(tǒng)一為15%（首套房和二套房一樣）；保障性住房再貸款政策中人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%；允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購房企土地；房企存量融資展期、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策延期到2026年12月31日。以上政策繼續(xù)從需求方與供給方兩個(gè)層面緩解流動(dòng)性約束的問題，尤其是如果收購?fù)恋氐玫接辛β鋵?shí)，將對(duì)房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流形成補(bǔ)充，其效果可能也與地方的可支配財(cái)力以及各類主體對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期有關(guān)。

貨幣政策調(diào)整，疊加金融監(jiān)管與資本市場(chǎng)改革措施，已經(jīng)對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。如果財(cái)政擴(kuò)張力度較大，支出效率提高，市場(chǎng)信心將進(jìn)一步提高。除了貨幣政策以外，資本市場(chǎng)改革措施與金融監(jiān)管措施也一同發(fā)布，包括給6家大型商業(yè)銀行增加一級(jí)資本、證監(jiān)會(huì)表示將進(jìn)一步促進(jìn)上市公司并購重組、金融監(jiān)管總局提出擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數(shù)可能已經(jīng)提前計(jì)入了短期增長(zhǎng)的下行預(yù)期以及資金面壓力，此外30年國(guó)債的期限利差似乎也顯示債券市場(chǎng)計(jì)入了較多的低物價(jià)預(yù)期。這一系列政策發(fā)布改善了二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)我們的測(cè)算，居民凈資產(chǎn)在2021年以來總體處于承壓狀態(tài)，非政府部門還本付息負(fù)擔(dān)處于上升狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，6月消費(fèi)者信心指數(shù)中的收入預(yù)期指數(shù)處于歷史較低位置；人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)中的收入信心指數(shù)也處于歷史較低位置。后續(xù)如果財(cái)政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場(chǎng)信心將進(jìn)一步提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將得到有效提振。

9月24日上午國(guó)務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)新會(huì)”），中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝、金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清出席會(huì)議并介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。此次會(huì)議引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，A股港股指數(shù)大漲。我們?cè)谙掳肽闍股市場(chǎng)展望《擊楫中流》中認(rèn)為下半年A股節(jié)奏可能表現(xiàn)為“前穩(wěn)后升”，8月底發(fā)布報(bào)告《9月市場(chǎng)有望邊際回穩(wěn)》。A股下半年表現(xiàn)先抑后揚(yáng)，自9月中下旬開始企穩(wěn)回升，結(jié)合此次國(guó)新會(huì)精神，目前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為反彈仍將繼續(xù)延續(xù)，簡(jiǎn)評(píng)如下：

國(guó)新會(huì)釋放積極信號(hào)。此次國(guó)新會(huì)釋放了積極的政策信號(hào)，投資者關(guān)注的內(nèi)容主要包括：1）近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)資金約1萬億元。在今年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。2）降低7天期逆回購利率0.2個(gè)百分點(diǎn)，從目前的1.7%調(diào)降至1.5%。3）降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸首付比例，引導(dǎo)商業(yè)銀行存量房貸利率下降至新發(fā)放貸款利率水平，預(yù)計(jì)平均降幅約0.5%。4）支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動(dòng)性，這項(xiàng)政策將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。5）創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行提供貸款，支持上市公司和股東回購和增持股票。資本市場(chǎng)方面，也提出一系列有助于改善投資者預(yù)期的政策，包括：1）將發(fā)布中長(zhǎng)期資金入市的政策意見。2）將發(fā)布促進(jìn)并購重組措施，大力支持上市公司開展以轉(zhuǎn)型升級(jí)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購及對(duì)未盈利資產(chǎn)的收購；對(duì)符合條件的上市公司重組大幅簡(jiǎn)化審核流程；對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾等事項(xiàng)，根據(jù)實(shí)際情況提升監(jiān)管包容度；大幅簡(jiǎn)化審核程序，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合。3）保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，堅(jiān)決打擊財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。4）上市公司要運(yùn)用包括分紅回購等方式回報(bào)投資者。5）長(zhǎng)期破凈公司要制定價(jià)值提升的計(jì)劃。6）將發(fā)布上市公司市值管理指引，很快將征求意見。7）支持匯金公司加大對(duì)資本市場(chǎng)增持力度，等等。

9月A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)為邊際回升，反彈有望延續(xù)。我們?cè)?月底發(fā)布的《9月市場(chǎng)有望邊際回穩(wěn)》中認(rèn)為市場(chǎng)迎來變化的理由來自三個(gè)方面：1）9月美國(guó)降息預(yù)期抬升，全球資金有望迎來再配置，或利好中國(guó)資產(chǎn)。2）結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)環(huán)境，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期政策有望進(jìn)一步加碼。3）中報(bào)業(yè)績(jī)期結(jié)束，9月進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，部分領(lǐng)域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率開啟降息周期，港股對(duì)此反應(yīng)更大，A股也有所反彈；9月24日國(guó)新會(huì)明確釋放積極的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，帶來投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯改善。A股市場(chǎng)當(dāng)前估值已經(jīng)處于較為極端位置，滬深300指數(shù)前向估值處于歷史底部一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，橫向及縱向均具備明顯的投資吸引力；交易、行為方面也出現(xiàn)了歷史常見的偏底部特征，前期以自由流通市值計(jì)算的A股換手率處于1.5%左右的歷史偏底部水平（歷史偏底部時(shí)期換手率在1%-2%左右）。在此背景下積極政策信號(hào)出現(xiàn)有望提振投資者情緒，9月24日股市大漲后短期或有波折但預(yù)計(jì)反彈仍將持續(xù)，市場(chǎng)趨勢(shì)性企穩(wěn)還需要關(guān)注后續(xù)上市公司基本面預(yù)期變化。

配置上，短期非銀及地產(chǎn)鏈可能表現(xiàn)較好，中期關(guān)注中小市值及成長(zhǎng)風(fēng)格，高股息可能仍顯分化。直接受益于國(guó)新會(huì)精神的券商、保險(xiǎn)可能短期較為強(qiáng)勢(shì)，9月24日呈現(xiàn)領(lǐng)漲；預(yù)期變化時(shí)期地產(chǎn)鏈和泛消費(fèi)也有階段性機(jī)會(huì)，但持續(xù)性需要關(guān)注后續(xù)基本面預(yù)期能否持續(xù)改善；若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升結(jié)合相對(duì)充裕流動(dòng)性環(huán)境，年初至今調(diào)整較多的中小市值企業(yè)和成長(zhǎng)風(fēng)格中期可能表現(xiàn)較好；銀行提供貸款支持上市公司和股東回購和增持股票可能利好高股息公司，但結(jié)合高股息自身的偏防御屬性，在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善過程中可能呈現(xiàn)分化走勢(shì)，9月24日順周期的煤炭漲幅居前，但家電、紡服領(lǐng)域表現(xiàn)略弱。

受益國(guó)新會(huì)政策信號(hào)，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指數(shù)漲4.2%，滬深300漲4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風(fēng)格層面，偏成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指漲5.5%，跑贏大盤，科創(chuàng)50漲3.7%；偏小盤風(fēng)格的中證1000漲約3.9%；中證紅利漲約4.5%。行業(yè)層面，各行業(yè)普漲，食品飲料、非銀金融、鋼鐵、煤炭漲幅居前，其中食品飲料、非銀金融申萬行業(yè)指數(shù)漲超6%；家電、汽車、房地產(chǎn)漲幅稍弱，但漲幅仍在1.2%-2.3%之間。

二季度以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)比放緩，內(nèi)外部不確定性擾動(dòng)增多，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大。在此背景下，7月30日政治局會(huì)議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”、“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”等[3]，央行此次全面放松也是響應(yīng)政策號(hào)召。同時(shí)政策放松節(jié)點(diǎn)處于美聯(lián)儲(chǔ)明確轉(zhuǎn)向降息之后并在四季度之前，一方面是確認(rèn)了外部緊縮環(huán)境轉(zhuǎn)向緩解了穩(wěn)匯率壓力，另一方面可以為四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供良好的貨幣寬松開局。具體政策層面，央行宣布的系列新增寬松政策在涵蓋政策利率、存款準(zhǔn)備金率、存量按揭利率、存款利率、房貸首付比例等總量調(diào)控工具的同時(shí)，也包含了對(duì)現(xiàn)有部分結(jié)構(gòu)性工具的優(yōu)化以及支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)設(shè)，既做到了總量寬松支持，也做到對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)中堵點(diǎn)、痛點(diǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的疏通和支持。此次貨幣政策全面放松對(duì)債市影響上，我們認(rèn)為：

首先可以明確的是四季度銀行間流動(dòng)性料將維持寬松。一方面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)錢可以有效緩解當(dāng)前大行面臨的負(fù)債壓力，即便后續(xù)財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，央行也提及會(huì)視情況進(jìn)行再次降準(zhǔn)操作，可見其對(duì)資金面呵護(hù)的態(tài)度較為明確。另一方面，不僅是央行投放支持力度潛在增大，在企業(yè)潛在結(jié)匯以及存款和貨基比價(jià)效應(yīng)推動(dòng)下，資金可能也會(huì)加快回流銀行存款，對(duì)銀行負(fù)債和超儲(chǔ)起到補(bǔ)充作用。結(jié)匯層面，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)明確開啟降息進(jìn)程，美元回落，人民幣貶值壓力暫緩，過去美元行情下積累的沒有結(jié)匯的貿(mào)易順差，在美元相對(duì)人民幣息差壓縮、美元機(jī)會(huì)成本下降的背景下，可能會(huì)開始選擇重新結(jié)算成人民幣，尤其是對(duì)于企業(yè)而言，四季度本身也往往是企業(yè)集中結(jié)匯高峰期，而結(jié)匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，為人民幣流動(dòng)性提供支撐。比價(jià)效應(yīng)層面，受債券利率下行快于存款利率調(diào)降影響，貨基、理財(cái)?shù)认鄬?duì)收益吸引力邊際有所走弱，對(duì)應(yīng)存款回流的傾向有所抬升，包括近期中金債市調(diào)查[4]顯示，投資者對(duì)理財(cái)?shù)钠弥匦禄芈洹?duì)存款的偏好小幅回暖，我們認(rèn)為存款“搬家”的效應(yīng)可能已趨于尾聲，同樣利于銀行負(fù)債的重新擴(kuò)充。

其次，寬松流動(dòng)性下將推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率補(bǔ)降提速，考慮到四季度美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)加碼降息，央行降息進(jìn)程可能也尚未結(jié)束，若內(nèi)生需求修復(fù)偏弱，不排除央行進(jìn)一步下調(diào)政策利率的可能，貨幣市場(chǎng)利率調(diào)降空間不低。降準(zhǔn)、降息、結(jié)匯下的人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價(jià)效應(yīng)，一定程度上均指向了貨幣市場(chǎng)利率補(bǔ)降潛在提速。而且考慮到市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)四季度仍會(huì)進(jìn)一步降息50-75bp，意味著央行后續(xù)進(jìn)一步跟隨降息的空間仍在。尤其是如果四季度內(nèi)生需求修復(fù)仍偏慢、實(shí)體信心提振乏力，不排除央行進(jìn)一步加大降息力度，激發(fā)資金活性，為物價(jià)穩(wěn)定回升提供良好的貨幣環(huán)境。因此對(duì)于四季度，我們認(rèn)為債市主線可能仍將圍繞貨幣市場(chǎng)和短端利率展開，貨幣市場(chǎng)利率有望迎來大幅度的補(bǔ)降，進(jìn)而打開中短端利率下行空間，短期限債券相比長(zhǎng)債而言仍具有一定的安全墊，債市牛陡行情可能延續(xù)。

針對(duì)長(zhǎng)債利率，央行關(guān)注仍在，但更多是基于宏觀審慎防風(fēng)險(xiǎn)的考量，央行潛在操作和行為監(jiān)管趨嚴(yán)更多只是影響長(zhǎng)債利率波動(dòng)的節(jié)奏，核心還是要看財(cái)政發(fā)力力度和風(fēng)險(xiǎn)偏好擺動(dòng)。此次發(fā)布會(huì)上，央行也再次提及了市場(chǎng)關(guān)注的長(zhǎng)債利率運(yùn)行，行長(zhǎng)講話內(nèi)容基本與此前陸家嘴會(huì)議表態(tài)一致，基本還是圍繞宏觀審慎防風(fēng)險(xiǎn)展開，提及“利率風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容”、“央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率作風(fēng)險(xiǎn)提示，與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”、“維護(hù)債券市場(chǎng)良好的交易秩序也是中央銀行的職責(zé)”、“將加大銀行間債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處”等，同時(shí)央行也明確“國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用”，可見央行對(duì)基于完全市場(chǎng)化推動(dòng)的利率下行并不反感，更多是擔(dān)心部分違規(guī)交易行為和羊群效應(yīng)下?lián)頂D交易給債市波動(dòng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為即便央行潛在關(guān)注更多只是影響長(zhǎng)債利率波動(dòng)的節(jié)奏，而不會(huì)改變長(zhǎng)債利率的運(yùn)行方向。長(zhǎng)債利率是否會(huì)產(chǎn)生觸底回升的風(fēng)險(xiǎn)，核心還是取決于財(cái)政和風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為只有財(cái)政力度進(jìn)一步大幅加碼且支出轉(zhuǎn)向民生端傾斜，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前偏弱的實(shí)體信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好，才會(huì)看到債市“資產(chǎn)荒”格局的逆轉(zhuǎn)，如果財(cái)政發(fā)力缺位，則短期內(nèi)債市資金大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控，長(zhǎng)債利率調(diào)整的壓力也較為有限，不具備大幅回升的基礎(chǔ)。

綜上，我們認(rèn)為資金面確定寬松以及政策利率潛在的進(jìn)一步下行或加快貨幣市場(chǎng)利率的補(bǔ)降進(jìn)程，回購、拆借、存單等貨幣市場(chǎng)有望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線之一，收益率曲線牛陡或延續(xù)。

大宗商品下半年頹勢(shì)與上半年市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比，大宗商品面臨較大的拋售壓力，表征全球需求的原油和定價(jià)國(guó)內(nèi)需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸，雙雙創(chuàng)下2024年以來的新低。一方面是海外就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂有所加深。另一方面，中國(guó)財(cái)政向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化依然偏慢，金九的季節(jié)性旺季需求目前看乏善可陳。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性上升，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所緩和。銅等工業(yè)品價(jià)格率先反彈。國(guó)內(nèi)需求的情況可能會(huì)成為市場(chǎng)下一個(gè)交易重點(diǎn)。

目前看，國(guó)內(nèi)商品需求正在磨底。從高頻數(shù)據(jù)看，煤炭、黑色與有色等品種的表觀需求均有邊際改善的跡象，庫存的去化速度也開始加快。發(fā)電量同比高增，火力發(fā)電量同比增速轉(zhuǎn)正并擴(kuò)大至10%以上，動(dòng)力煤日耗維持了較強(qiáng)韌性，終端庫存持續(xù)去化，秦港煤價(jià)已開始穩(wěn)步反彈。黑色這邊，螺紋鋼的表需環(huán)比有一定改善，庫存在低水平上持續(xù)去化，鋼廠的盈利也有所改善。有色方面，銅材開工率也在改善，銅庫存雖然偏高，但去化仍比較順暢。

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，隨著國(guó)內(nèi)實(shí)物需求筑底，大宗前期的拋售壓力或?qū)⒂幸欢ň徑?。貨幣政策出臺(tái)將對(duì)市場(chǎng)情緒形成一定提振，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策加碼的預(yù)期可能也會(huì)升溫。我們認(rèn)為偏重于國(guó)內(nèi)定價(jià)的品種彈性可能更大。向前看，大宗價(jià)格反彈持續(xù)性的關(guān)鍵仍取決于財(cái)政端發(fā)力力度以及向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化。從終端需求看，投資側(cè)地產(chǎn)與傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的施工仍相對(duì)偏弱，但8月以來專項(xiàng)債發(fā)行明顯加速，我們預(yù)計(jì)施工端可能會(huì)有一定邊際好轉(zhuǎn)。另外，新能源電源、電網(wǎng)等逆周期性質(zhì)較強(qiáng)的投資依然保持較高增速。消費(fèi)品方面，今年以來汽車和家電等產(chǎn)量受益于外需，表現(xiàn)不俗。隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新的政策落地，或?qū)⑦M(jìn)一步支撐耐用品消費(fèi)表現(xiàn)。

我們主要解讀央行落地寬松政策后對(duì)人民幣匯率的影響。我們的結(jié)論是央行降息降準(zhǔn)對(duì)人民幣匯率的壓力是比較有限的，我們甚至還看到今天（9月24日）在岸和離岸的人民幣匯率不漲反升。如何解釋今天的匯率表現(xiàn)呢？

首先，雖然央行降息，但中美利差還是趨于收斂。央行降息是通過中美利差這個(gè)渠道去影響匯率的，從邏輯上講，央行降息會(huì)造成中美利差拉大，從而對(duì)人民幣匯率造成一定影響。但是，目前中美利差的變化主要是由美元一方貢獻(xiàn)的，在美聯(lián)儲(chǔ)9月份超預(yù)期降息之后，中美貨幣政策已經(jīng)趨于收斂了。即使央行降息20bp，這個(gè)幅度仍然要遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期降息幅度。因此，央行降息改變不了中期中美利差趨于收窄的大方向，對(duì)匯率的影響相對(duì)較小。

其次，9月24日的降息改善了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，有助于吸引跨境證券投資資金回流。匯率的影響因素是多元的，央行降息一方面影響中美利差，另一方面，也改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善能夠帶動(dòng)跨境證券投資資金回流，從而支撐人民幣匯率，這會(huì)對(duì)沖掉一部分利率下行的負(fù)面影響。

再次，匯率市場(chǎng)的供求關(guān)系對(duì)人民幣匯率形成支持。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的寬松和人民幣匯率的雙向波動(dòng)，近期不少外貿(mào)企業(yè)開始增加結(jié)匯和套保的比重。這讓外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)向有利于人民幣匯率的一邊。隨著年底外貿(mào)結(jié)匯季節(jié)性時(shí)點(diǎn)的臨近，我們可能會(huì)看到更多結(jié)匯資金的入場(chǎng)，這將支持年底前的人民幣匯率走勢(shì)。

最后，央行的匯率政策能保證匯率的平穩(wěn)運(yùn)行。潘行長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)中提到匯率政策有兩個(gè)目標(biāo)，第一個(gè)是堅(jiān)持匯率由市場(chǎng)決定，保持彈性，另一個(gè)是強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止單邊預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)造成匯率超調(diào)。當(dāng)前人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，央行的匯率政策取向也逐步轉(zhuǎn)向中性。未來如果單邊預(yù)期再度冒頭，央行可能會(huì)采取行動(dòng)保持匯率基本穩(wěn)定。

往后看，我們認(rèn)為短期人民幣匯率仍有進(jìn)一步走升的可能性。一是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息會(huì)導(dǎo)致中美利差收窄，二是因?yàn)槠髽I(yè)的結(jié)匯需求尚未出清，年底前美元的賣出需求仍然較多。因此，年底前我們不排除人民幣匯率進(jìn)一步升到7.0以下的可能性。中長(zhǎng)期看，人民幣匯率的變化取決于多方面的因素，既有中美利差，也有兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的預(yù)期變化帶動(dòng)的跨境資金流動(dòng)等等。因此在中長(zhǎng)期的維度，人民幣匯率或?qū)⒏鶕?jù)市場(chǎng)供求的變化呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

9月24日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，我們對(duì)銀行相關(guān)政策進(jìn)行以下解讀。

1. 降準(zhǔn)降息支持經(jīng)濟(jì)。具體包括：

1) 降準(zhǔn)：會(huì)議提到央行近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元；降準(zhǔn)后銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%，今年內(nèi)擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為降準(zhǔn)旨在促進(jìn)銀行貸款投放支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)降準(zhǔn)釋放的資金能夠獲取更高的利息收入，我們測(cè)算降準(zhǔn)50bp對(duì)銀行息差貢獻(xiàn)約為1bp。

2) 降息：會(huì)議提到央行近期將下調(diào)7天期逆回購利率20bp，帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)30bp，LPR和存款利率下調(diào)20-25bp。我們認(rèn)為降息旨在降低在資產(chǎn)價(jià)格和通脹增速下行環(huán)境中偏高的實(shí)際利率，近期海外降息和出口商結(jié)匯也緩解了匯率壓力。

3) 下調(diào)存量按揭利率：會(huì)議提到央行擬指導(dǎo)銀行對(duì)存量房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，央行預(yù)計(jì)平均下降幅度約為50bp，涉及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出1500億元左右。存量房貸利率下調(diào)有利于促進(jìn)消費(fèi)、減少提前還貸行為、壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間。

對(duì)銀行的影響：假設(shè)1年和5年LPR下調(diào)20bp，存量按揭利率平均下調(diào)50bp，我們測(cè)算對(duì)息差的影響分別為9bp和6bp，合計(jì)約15bp，假設(shè)存款利率下調(diào)25bp、降準(zhǔn)50bp能夠基本對(duì)沖對(duì)于銀行息差的影響。根據(jù)央行的測(cè)算，本次利率調(diào)整總體對(duì)銀行息差為中性，我們認(rèn)為主要考慮到為維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定有必要保持銀行的合理息差和利潤(rùn)。

2. 金融支持房地產(chǎn)。除存量房貸利率下調(diào)外，房地產(chǎn)金融政策還包括：

1) 下調(diào)二套房首付比例。央行統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國(guó)層面的二套房貸款最低首付比例由當(dāng)前的25%下調(diào)到15%，各地可因城施策。我們認(rèn)為這一調(diào)整有利于提高改善性需求購房者的貸款比例，但居民是否提高杠桿率也受到收入的限制（例如月供償債收入比一般不高于50%）和意愿的影響。

2) 房企存量融資展期、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸政策延期。央行和金融監(jiān)管總局將年底前到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項(xiàng)政策延期到2026年底，其中金融16條包括房企存量融資多展期一年、不調(diào)整貸款分類的政策，我們認(rèn)為有利于穩(wěn)定房企融資現(xiàn)金流，減少流動(dòng)性壓力，同時(shí)減輕房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央行將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。保障性住房再貸款利率1.75%，按照銀行平均負(fù)債成本2.2%計(jì)算，在100%的支持比例下能夠節(jié)約該筆貸款的負(fù)債成本約為40-50bp，能夠提高對(duì)于銀行發(fā)放貸款的激勵(lì)。截至上半年已發(fā)放了租賃住房貸款近250億元，央行審核發(fā)放再貸款資金超過120億元，進(jìn)度不快，我們認(rèn)為也受到地方政府意愿和項(xiàng)目收益的影響。

4) 支持收購存量土地。央行將在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許銀行貸款支持企業(yè)市場(chǎng)化收購房企土地，在必要時(shí)由人民銀行提供再貸款支持。我們認(rèn)為這一貸款也有助于緩解房企資金壓力，如果收購主體為信用等級(jí)較高的國(guó)企等，相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量也較為可控。

3.  金融支持股票市場(chǎng)。主要包括：

1）非銀機(jī)構(gòu)“以券換券”增持股票。央行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持證券、基金、保險(xiǎn)公司使用持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作為抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)，通過賣出或質(zhì)押獲取的資金用于投資股票市場(chǎng)，首期操作規(guī)模5000億元。該操作能夠提高相關(guān)機(jī)構(gòu)加杠桿增持股票的能力，具體增持規(guī)模取決于非銀增持股票意愿和杠桿限制，對(duì)于換入的國(guó)債和央行票據(jù)等資產(chǎn)的變現(xiàn)方式（賣出或質(zhì)押回購）也有待明確。

2）貸款支持上市公司回購股票。央行將創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將向銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對(duì)客戶發(fā)放的貸款利率2.25%左右，首期額是3000億元。我們認(rèn)為較低的貸款利率能夠更好地激勵(lì)上市公司借入資金進(jìn)行股票回購和增持，這一操作下銀行發(fā)放貸款能夠獲取50bp的息差，借款信用主體為較為優(yōu)質(zhì)的上市公司，為降低貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)值得關(guān)注該項(xiàng)貸款的增信方式，如采用股票抵押的方式是否設(shè)置一定質(zhì)押比例，或采取大股東擔(dān)保等其他方式。

4. 注資大型銀行。金融監(jiān)管總局提到國(guó)家計(jì)劃對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路有序?qū)嵤＝陙韲?guó)有大行貸款增速高于中小銀行但息差降幅也更高，同時(shí)也存在通過利潤(rùn)和撥備消化不良資產(chǎn)的壓力，這一背景下部分大型銀行核心一級(jí)資本充足率也存在下行壓力，由于核心一級(jí)資本僅能通過內(nèi)生利潤(rùn)補(bǔ)充或外部權(quán)益融資補(bǔ)充，我們認(rèn)為進(jìn)行新一輪注資有望緩解資本壓力。后續(xù)觀察融資的方式和結(jié)構(gòu)，例如通過財(cái)政還是市場(chǎng)化方式注資，采取定向增發(fā)、配股或其他方式，融資的價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系，各家銀行融資的順序和節(jié)奏等。

5. 支持銀行AIC投資股權(quán)。金融監(jiān)管總局提到將研究：1）將大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司(AIC) 股權(quán)投資試點(diǎn)范圍由原來的上海擴(kuò)大至北京等18個(gè)科技創(chuàng)新活躍的大中型城市。2）適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制，將表內(nèi)投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。3）落實(shí)盡職免責(zé)的要求，建立健全長(zhǎng)周期、差異化的績(jī)效考核。我們認(rèn)為上述措施有望鼓勵(lì)銀行下設(shè)AIC投資股權(quán)、增強(qiáng)銀行對(duì)科技創(chuàng)新的支持。

6. 優(yōu)化小微企業(yè)無還本續(xù)貸政策。2014年原銀監(jiān)會(huì)小微企業(yè)“無還本續(xù)貸”政策，金融監(jiān)管總局后續(xù)將進(jìn)行優(yōu)化 ：1）將續(xù)貸對(duì)象由原來的部分小微企業(yè)擴(kuò)展至所有小微企業(yè)，貸款到期后有真實(shí)融資需求，同時(shí)又存在資金困難的小微企業(yè)，符合條件的均可申請(qǐng)續(xù)貸支持；2）將續(xù)貸政策階段性擴(kuò)大到中型企業(yè)，期限暫定為三年，也就是對(duì)2027年9月30日前到期的中型企業(yè)流動(dòng)資金貸款，都可以參照小微企業(yè)的續(xù)貸政策；3）調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)依法合規(guī)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、信用良好企業(yè)的貸款辦理續(xù)期，不因續(xù)貸單獨(dú)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類。我們認(rèn)為這一政策有望降低中小企業(yè)的還款壓力，降低資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

銀行投資建議。我們認(rèn)為金融政策的組合拳體現(xiàn)出明確的穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心信號(hào)，并且在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的同時(shí)充分考慮了對(duì)銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，助于在銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共生共榮；對(duì)大型銀行的注資有助于保持信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)、提高對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，注資后對(duì)于每股分紅的攤薄程度取決于銀行利潤(rùn)能否增長(zhǎng)超過股份增長(zhǎng)，如果銀行在更強(qiáng)的資本能力基礎(chǔ)上促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善、降低銀行信用成本，對(duì)于每股分紅的攤薄效應(yīng)也有限?？傮w而言，我們?cè)凇?a data-miniprogram-appid="wx43a8063e288bdeeb" data-miniprogram-applink="" data-miniprogram-nickname="中金點(diǎn)睛" data-miniprogram-path="pages/research/middlePageYB/index?id=346025&tagType=report&source=公眾號(hào)" data-miniprogram-servicetype="" data-miniprogram-type="text" >銀行上漲的邏輯》中提出銀行6-12個(gè)月內(nèi)需要關(guān)注的三個(gè)中期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和資產(chǎn)質(zhì)量、房地產(chǎn)存量債務(wù)、居民早償）在本輪政策中都有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)，對(duì)銀行基本面而言關(guān)鍵是觀察一系列政策對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的實(shí)質(zhì)作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)際政策方案不及預(yù)期，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)和城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

央行釋放一系列政策利好，我們認(rèn)為多項(xiàng)意在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、支持股票市場(chǎng)發(fā)展的政策對(duì)非銀板塊整體將帶來有力向上催化。重申保險(xiǎn)及券商觀點(diǎn)如下：

保險(xiǎn)：優(yōu)質(zhì)壽險(xiǎn)有望乘勢(shì)而上，長(zhǎng)期仍存重要預(yù)期差。壽險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)板塊整體將受益于股票資產(chǎn)收益率預(yù)期改善、迎來進(jìn)一步修復(fù)，重申中資壽險(xiǎn)重要投資邏輯，1）市場(chǎng)高估了優(yōu)質(zhì)公司當(dāng)前的利差損風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)質(zhì)壽險(xiǎn)核心盈利有望在利率下行環(huán)境中穩(wěn)中上行；2）壽險(xiǎn)負(fù)債端的改善從量增逐漸走向更全面的質(zhì)態(tài)改善；3）監(jiān)管當(dāng)前各類防風(fēng)險(xiǎn)政策有望保護(hù)行業(yè)合理利潤(rùn)水平，這對(duì)行業(yè)有不可忽視的深遠(yuǎn)影響。年初至今中資壽險(xiǎn)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)超市場(chǎng)預(yù)期，但基本符合我們過去兩年年度展望報(bào)告中的判斷，我們重申中資壽險(xiǎn)未來盈利趨勢(shì)大概率是分化的，部分公司在有挑戰(zhàn)的利率環(huán)境下盈利或波動(dòng)下行，而優(yōu)質(zhì)公司將穩(wěn)中向上；未來越是有挑戰(zhàn)的時(shí)期，優(yōu)質(zhì)公司的財(cái)報(bào)將持續(xù)印證其韌性，詳見報(bào)告《保險(xiǎn)行業(yè)2023展望：邁向新周期》（2022年12月）、《保險(xiǎn)2024年展望：瑕不掩瑜》（2023年12月）。

財(cái)險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的盈利預(yù)期也將受益于股票收益率好轉(zhuǎn)，同時(shí)公司的商業(yè)模式對(duì)于低利率環(huán)境具備較強(qiáng)抵御力、基本面長(zhǎng)期穩(wěn)健性突出，但估值對(duì)此反映已較為充分，公司未來的收益空間可能在于市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷時(shí)財(cái)險(xiǎn)估值體系的系統(tǒng)性提升，詳見《日本保險(xiǎn)系列（2）：日本財(cái)險(xiǎn)的演變和啟示》中的相關(guān)討論。

海外保險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為海內(nèi)外降息推動(dòng)港股市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

此外，關(guān)于證券基金保險(xiǎn)公司互換便利的政策，我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未來短期內(nèi)的參與力度將主要取決于險(xiǎn)資對(duì)于市場(chǎng)方向的判斷，但這一政策仍將為市場(chǎng)存在投資機(jī)會(huì)時(shí)為險(xiǎn)資提供額外的流動(dòng)性。

券商及多元金融：建議把握當(dāng)前券商及港交所投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，當(dāng)前券商板塊業(yè)績(jī)/估值/持倉均已處于底部，近期降準(zhǔn)降息提供市場(chǎng)流動(dòng)性、新的政策工具創(chuàng)設(shè)支持股票市場(chǎng)發(fā)展（如證券基金保險(xiǎn)公司互換便利/股票回購增持再貸款）、行業(yè)內(nèi)部并購重組落地加快，關(guān)注并購交易情緒、市場(chǎng)改善及內(nèi)外部政策催化下的反彈機(jī)會(huì)，個(gè)股關(guān)注兩條主線：一是內(nèi)外生發(fā)展受益于供給側(cè)改革的綜合及特色券商，二是境內(nèi)外領(lǐng)先兼具彈性與成長(zhǎng)性的互聯(lián)網(wǎng)券商。

1）上市券商1H24凈利潤(rùn)同比-22%，2Q單季同比-12%、降幅較1Q收窄，其中部分券商受益于資管/投資等業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健；我們預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)谕鹊突鶖?shù)上降幅將進(jìn)一步收窄，當(dāng)前板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

2）A股券商當(dāng)前交易于1.1x P/B、位于過去5/10年2.5%/1.6%分位，H股券商交易于0.4x P/B、位于過去5/10年4.2%/2.1%分位，估值及機(jī)構(gòu)持倉均已處于底部。

3）今年以來行業(yè)并購重組落地進(jìn)程加快，我們看好監(jiān)管自上而下改革推動(dòng)、疊加券商自身內(nèi)生發(fā)展需求下的券商并購主題交易機(jī)會(huì)。

此外，降息為港股市場(chǎng)流動(dòng)性改善提供基礎(chǔ)支撐、有望推動(dòng)港交所盈利及估值修復(fù)，當(dāng)前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值較過往中樞仍處相對(duì)低位。建議關(guān)注后續(xù)潛在經(jīng)濟(jì)政策、疊加海外流動(dòng)性改善對(duì)港交所估值修復(fù)的持續(xù)催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；政策落地不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

9月24日上午，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，在房地產(chǎn)相關(guān)政策方面提出：1）降低存量房貸利率至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計(jì)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，同時(shí)降息或也將帶動(dòng)LPR和新發(fā)房貸利率下行約0.2個(gè)百分點(diǎn)；2）統(tǒng)一首套、二套房最低首付比例，全國(guó)層面二套房首付比例從25%調(diào)降至15%；3）3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金支持比例由60%提升至100%；4）將原定于2024年末到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項(xiàng)政策文件延期至2026年末；5）研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件企業(yè)市場(chǎng)化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力，必要時(shí)人民銀行可提供政策支持。

本次政策從范圍到力度均超市場(chǎng)預(yù)期。我們?cè)?月31日發(fā)表報(bào)告《政策預(yù)期提振，地產(chǎn)板塊仍有布局機(jī)會(huì)》，指出在行業(yè)基本面仍疲弱的背景下，房地產(chǎn)政策層面進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化、對(duì)沖壓力的可能性正在提升，需要關(guān)注包括存量房貸利率調(diào)整在內(nèi)的各項(xiàng)政策有無可能同步加強(qiáng)以形成合力。本次會(huì)議提出的五項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)政策面向行業(yè)較為凸顯的需求疲弱、信用風(fēng)險(xiǎn)、收儲(chǔ)瓶頸問題都提出了針對(duì)性舉措：1）需求端來看，本次下調(diào)全國(guó)二套首付比例后，我們預(yù)計(jì)各地在“因城施策”框架下都將逐步跟進(jìn)調(diào)整，不排除京滬也會(huì)對(duì)限購限貸政策做適度調(diào)整，這或?qū)㈦A段性地緩解居民的購房觀望情緒；此外，盡管存量房貸利率調(diào)整較難直接刺激住房需求，但其通過消費(fèi)路徑間接改善經(jīng)濟(jì)，以及降息引導(dǎo)的新發(fā)房貸利率下行，也可能會(huì)對(duì)購房需求有一定支撐。2）信用端來看，此前在緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力方面較為有效的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸和“金融16條”政策本次進(jìn)一步續(xù)期兩年，同時(shí)研究推動(dòng)政策性銀行支持有條件企業(yè)收購房企土地，建議持續(xù)觀察該政策在融資成本、借款機(jī)制、落地體量方面的安排和進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)上述政策與項(xiàng)目“白名單”機(jī)制一同有效助力“保交樓”工作的順利完成，同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。3）針對(duì)此前推進(jìn)較慢的保障房收儲(chǔ)工作，本次也進(jìn)行了一定改進(jìn)，即提高央行資金支持比例至100%，隱含貸款融資成本將從2.5%左右下調(diào)至1.75%，在市場(chǎng)化、法制化原則下對(duì)應(yīng)收購價(jià)上限將從此前的5~6折市場(chǎng)價(jià)提高至7~8折市場(chǎng)價(jià)，或有望帶動(dòng)收儲(chǔ)工作有所加速，須持續(xù)觀察后續(xù)進(jìn)展（截至6月末，再貸款投放約120億元）。

板塊將進(jìn)入政策效果觀察期。考慮當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處于量縮、價(jià)降趨勢(shì)中，本次出臺(tái)的一攬子金融支持政策可能帶來階段性邊際好轉(zhuǎn)，但能否帶來基本面拐點(diǎn)仍須觀察政策效果，以及財(cái)政方面是否有提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步發(fā)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地力度和效果不及預(yù)期；行業(yè)基本面和房企信用問題加速惡化。

9月24日，國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)，宣布降準(zhǔn)及降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例，略超我們和市場(chǎng)預(yù)期。

從情緒端看，我們認(rèn)為，建筑建材作為政策驅(qū)動(dòng)的順周期品種有望受益流動(dòng)性釋放，特別是建材的機(jī)構(gòu)持倉處于歷史底部位置，市場(chǎng)悲觀程度較高，超跌后在降準(zhǔn)催化下有望迎來階段性估值修復(fù)，我們持倉建議仍是以攻守兼?zhèn)?、安全邊際豐厚的配置型品種為主，在龍頭引領(lǐng)下，水泥和玻纖龍頭走向了更重視利潤(rùn)而非份額的方向，這讓有成本優(yōu)勢(shì)、有安全邊際的龍頭在某些位置擁有了一定的配置價(jià)值，在低位+股息率具備吸引力+后續(xù)有一定提價(jià)預(yù)期的個(gè)股可以作為絕對(duì)收益品種階段性配置；消費(fèi)建材和新材料則是看好“小市場(chǎng)大公司”格局下?lián)碛卸▋r(jià)權(quán)和強(qiáng)現(xiàn)金流的品種。

基本面端，市場(chǎng)此前擔(dān)憂地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，竣工的下行周期可能會(huì)進(jìn)一步拉長(zhǎng)，我們認(rèn)為降低存量房貸利率、統(tǒng)一首付比例等新政策能夠提振企業(yè)和渠道信心，對(duì)地產(chǎn)偏竣工端的品種如玻璃、五金、涂料、砂粉等領(lǐng)域，有望推動(dòng)補(bǔ)庫需求釋放，邊際緩解價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力。

建筑央企此前由于2Q24央企訂單整體出現(xiàn)同比下滑，以及應(yīng)收項(xiàng)目出現(xiàn)同比增加，板塊出現(xiàn)一定回調(diào)。但我們認(rèn)為，2H24專項(xiàng)債發(fā)行加速，央企在回款序列中的優(yōu)先級(jí)較高，訂單獲取和回款綜合能力均遠(yuǎn)超地方性建工企業(yè)、城投平臺(tái)，基本面仍然較為穩(wěn)健，板塊回調(diào)帶來的機(jī)遇仍相對(duì)多于風(fēng)險(xiǎn)，可尋求低位配置機(jī)會(huì)，降準(zhǔn)一定程度上有望提振板塊情緒。

本文摘自：2024年9月24日已經(jīng)發(fā)布的《聯(lián)合解讀降準(zhǔn)降息》